2012/5/1 15:50

這場漸次推進的聯(lián)姻，以一個精確計算的價格最終完成。

3月2日，在兩個月的刻意遮掩之后，國內第四大白酒廠商四川 水井坊 (行情 股吧)股份有限公司（600779. SH，下稱水井坊）終于宣布即將迎來洋老板。而一手締造其成功的原管理層團隊，則實現(xiàn)套利，功成身退。

全球第一大烈酒巨頭帝亞吉歐集團（Diageo）將支付1400萬英鎊（約合1.4億元人民幣）受讓成都盈盛投資控股有限公司（下稱盈盛投資）所持有的四川成都全興集團有限公司（下稱全興集團）4%股權。收購后帝亞吉歐將控制全興集團53%股份，成為控股股東。

吸引洋酒大鱷的，是全興集團控股39.71%的水井坊。如交易獲監(jiān)管部門批準，帝亞吉歐將間接控制水井坊。

“如果之前三年和全興是在戀愛，那這次就算是結婚吧?！钡蹃喖獨W大中華區(qū)公關總監(jiān)陸海清對本刊記者說。

對帝亞吉歐來說，這是一場“劃算”的聯(lián)姻。僅按交易前30天的股價加權平均數(shù)21.45元計算，其拿下的全興集團4%的股份，價值就已超過1.66億元人民幣，明顯高于受讓價格。這場漸次推進的聯(lián)姻，以一個精確計算的價格完成，既實現(xiàn)了洋老板進中國的商業(yè)企圖，也幫助管理層全身而退，同時小心翼翼地繞開了中國的白酒保護政策。

三年綢繆

總部位于倫敦的帝亞吉歐是全球經營高檔酒業(yè)的集團之一，旗下品牌包括Smirnoff（斯米諾）、Johnnie Walker（尊尼獲加）、Guinness（健力士）、Baileys（百利）等。2009財年，該集團在全球市場的銷售收入達93.1億歐元，比排名第二位的保樂力加集團（Pernod-Ricard）高出約21億歐元。但亞洲市場僅貢獻9.1億歐元，在全球總銷售收入中占比約5%。這遠遠落后于有著芝華士、馬爹利等知名品牌的保樂力加—亞洲市場為它貢獻的份額是20%。突破中國市場，已成帝亞吉歐的當務之急。

但是，想在擁有數(shù)千年白酒歷史的中國用“Johnnie Walker”這樣的威士忌打開局面，絕非易事。帝亞吉歐2006年在中國市場推出威士忌品牌“添寶”，但要真正打入中國市場腹地，幾乎只有收購中國本土白酒品牌一途。

同樣在2006年，帝亞吉歐開始了對水井坊的收購之路。當年12月，帝亞吉歐從盈盛手中，以 5.17億元獲得43%的全興集團股權，成為水井坊第二大股東。四個月之后，帝亞吉歐調派其大中華區(qū)董事總經理柯明思任全興副董事長，并在水井坊出任董事；隨后，又調派其南亞市場總經理和其韓國公司商業(yè)財務總監(jiān)直接參與公司管理。

2008年8月，帝亞吉歐再次以1.4億元將水井坊公司工會所持6%的股權攬入懷中，持有股份升至49%。及至今年3月1日，帝亞吉歐再次購入4%的全興集團股份，實現(xiàn)對水井坊的控制。

瑞銀分析師梅麗莎·厄爾內姆（Melissa Earlam）表示，在中國的這次收購只能看做是帝亞吉歐一個小的積極行動而已，對集團盈利影響有限。但倫敦益華證券分析師西蒙·哈里斯（Simon Hales）則稱“迎娶”水井坊成功將會使帝亞吉歐在華業(yè)務擴大3倍。

精打細算“21.45”

早在1月初，市場即傳出收購風聲，一度刺激水井坊股價上揚。不過，水井坊董秘張宗俊當時以“胡說八道”斷然否決。此后水井坊股價基本未脫離大盤下跌走勢。直至3月2日復牌，水井坊一度漲停，成交金額達1.39億元。

在交易公布前股價相對平穩(wěn)，幫助帝亞吉歐以較低成本達致目的。其拿下的全興集團4%的股權，對應約776.7萬股水井坊股份，以3月2日的收盤價計，市值達1.85億元，即使按前30日股價加權平均數(shù)計算，也達1.66億元，但實際受讓價較此有大約16%的折讓，為1.4億元。這尚未計入全興集團的其他資產。

交易在控股股東層面進行，程序上無須與水井坊股價掛鉤。但若股價先期高漲，致使市值與交易價相差過大，極易使交易貼上“賤賣”標簽。更為重要的是，根據(jù)《證券法》，這一收購將觸及對水井坊的全面要約收購。因此，股價成本不得不考慮。

水井坊在公告中表示，帝亞吉歐的要約收購并不以終止水井坊上市地位為目的。不過一旦收購期限屆滿后，社會公眾股低于水井坊總股本的10%，則水井坊將達到退市禁戒線。因此，帝亞吉歐在確定要約價格時十分慎重。定價過高既增加成本，又可能導致大量中小股東售股，最后導致退市；定價過低則不能達到監(jiān)管機構要求，收購易遭“賤賣”指責。

按照《證券法》《上市公司收購管理辦法》等相關法規(guī)，要約收購報告書摘要公告前30個交易日內的股價再進行加權平均后，算術平均值為21.4465元/股。帝亞吉歐據(jù)此將要約價格定為21.45元/股，緊貼監(jiān)管機構劃定的底線。

帝亞吉歐大中華區(qū)公關總監(jiān)陸海清指出，帝亞吉歐認為維持水井坊的上市地位對品牌維護有益，而且控股53%已足夠公司在對水井坊的管理中扮演積極角色?！澳壳肮静]有制訂調整股權結構方面的預案，以應對可能出現(xiàn)的退市?！标懞Ｇ逭f。

分析師西蒙認為，由于沒有溢價收購，這次很可能帝亞吉歐最終不用面對全面收購水井坊流通股份的情況。

MBO八年套利

直接從交易中獲利的，是水井坊的實際控制人-由原董事長楊肇基為首的創(chuàng)業(yè)團隊。

全興集團與水井坊的興起，與現(xiàn)年62歲的楊肇基息息相關。1997年，由楊肇基任董事長的國有企業(yè)全興集團，借殼四川制藥上市。這一年，楊肇基團隊發(fā)掘并打造了全新的“水井坊”高檔白酒品牌，十余年間，水井坊發(fā)展成與五糧液、 貴州茅臺(行情 股吧)同臺競技的高檔酒品牌。2006年9月，上市公司再度更名為水井坊，資產總計18.8億元，凈利潤1億元。

在全興集團與水井坊迅速發(fā)展的同時，楊肇基等在2002年開始對全興集團進行MBO（管理層收購），并在2005年獲國資委批復。按計劃，由楊肇基等18名管理層成立的成都盈盛投資控股有限公司出資約4.126億元受讓全興集團67.7%的股權，深圳市矢量投資發(fā)展有限公司（下稱矢量投資）出資約1.22億元受讓20%股權，全興股份工會（后更名為水井坊工會）出資約7500萬元受讓 12.3%股權。全興集團從國有獨資企業(yè)變身為高管團隊實際控制的民營企業(yè)。

當時，盈盛出資中，自籌部分只有1.426億元，其余通過信托舉債籌得。2006年，盈盛投資又受讓了矢量投資和全興股份工會所持全興集團的20%和6.3%的股權，持股達到94%。楊肇基等高管完全掌控全興集團。但盈盛投資背負更沉重的債務壓力。即使矢量投資和全興股份公會以成本價出讓，且不計借貸資金成本，楊肇基等為控制全興集團付出的總成本也達到5.73億元。

直接的緩解舉措，便是2006年12月，盈盛投資向帝亞吉歐出售43%的全興集團股權。這一交易為盈盛投資帶來5.17億收益。此次再度轉讓4%的權益，股份價值更較首次轉讓提升近兩倍。

在交易前一年，楊肇基從水井坊董事長及董事位置上卸任，但他與其他多位高管持有的盈盛投資，在交易后尚擁有43%的全興集團股份。

繞開國家保護

這樁收購一度受制于中國的行業(yè)保護政策。發(fā)改委、商務部頒布的《外商投資產業(yè)指導目錄》明確規(guī)定，名優(yōu)白酒生產需由中方控股。而水井坊旗下全興酒業(yè)中的“全興大曲”，即為中國有關部門認定的名優(yōu)白酒。

帝亞吉歐在2008年對全興集團增持至敏感的49%，即因此止步。但時隔一年半，水井坊以6482萬元的價格，將旗下全興酒業(yè)55%的股權，轉讓給非關聯(lián)的中資企業(yè)成都金瑞通實業(yè)股份有限公司，為帝亞吉歐收購掃清了政策障礙。

水井坊對外表示，這一轉讓是公司希望聯(lián)合民間資本重塑全興品牌的手段。但成都工商局的信息顯示，成立于1993年的成都金瑞通實業(yè)股份有限公司經營范圍中不包含酒類。監(jiān)管部門在審批時是否會考慮名優(yōu)白酒的接收單位資質，目前尚未可知。

從經濟利益考慮，水井坊此番割舍“全興大曲”并不奇怪。目前水井坊的產品，主要即“水井坊”系列高端酒和“全興”系列中低端酒，前者不在名優(yōu)名錄中，但收入在上市公司中占絕對優(yōu)勢。而“全興”系列的收入占比僅在10%以內，2009 年中利潤僅350萬元。

按照規(guī)定，帝亞吉歐要完成對水井坊的控股權收購，還需經過國家商務部、證監(jiān)會等部門反壟斷審查、外國投資者對上市公司的戰(zhàn)略投資審查等。

對此，帝亞吉歐公關總監(jiān)陸海清表示，帝亞吉歐在收購中會完全遵守中國相關法律和規(guī)定，而業(yè)界大多相信，國內白酒行業(yè)競爭充分，帝亞吉歐入主水井坊，并不會提高白酒行業(yè)集中度，應不會步可口可樂收購匯源后塵。

市場對收購普遍持正面態(tài)度，認為有助于其打開國際市場。帝亞吉歐也的確計劃提高水井坊的生產水平，希望使其達到歐洲、美國相關標準，為日后出口做準備。目前水井坊出口主要集中在東南亞華人聚集區(qū)，銷售收入有限，全年出口300萬元左右。不過，招商證券分析師朱衛(wèi)華仍警告，帝亞吉歐對中國白酒市場認識有限，而水井坊管理層轉讓控股權給人感覺“進取心不強，經營驅動力不足”。招商證券報告稱，對未來水井坊品牌的銷售提升，“我們有所保留”。